html模版【興證交運】常州永安:共享單車第一股重磅來襲
投資要點

● 常州永安:共享單車第一股重磅來襲。常州永安是一傢主營有樁公共自行車服務的運營商,於2017年4月6日IPO申請通過證監會審核,計劃在A股主板上市,公開發行不超過2400萬股,融資5.98億元。近年來共享單車正處風口,融資規模和用戶發展都引起社會各界的廣泛探討,公司從中脫穎而出成功過會,即將成為上市“共享單車第一股”。

● 公司主營政府付費有樁公共自行車業務。公司成立於2010年,是一傢主營有樁公共自行車系統銷售和運營的民營企業,主要市場佈局在三至五線城市。實際控制人為董事長孫繼勝,控制46.44%的股份。

● 公共自行車系統運營服務為主要收入來源。2014-2016,公司收入分別為3.8、6.2、7.74億元,15、16年同比增長63%、25%。其中2016年的系統運營為5.3億元,占比68.93%,系統銷售為2.4億元,占比30.9%,兩者占比超過99%。

● 業務模式差異化,受共享單車競爭沖擊小。公司業務模式為政府付費,收入來源為政府及相關部門,而近期熱門的兩傢共享單車ofo和摩拜主要是用戶付費模式,通過向用戶收取使用費獲得收入。市場定位前者主要是三至五線城市,後者為一二線城市,客戶定位也分別為普通市民和信息化程度高的中青年。兩種營業模式存在差異化,未來公司受到共享單車的競爭沖擊較小。

● 存量訂單和政策支持保障公司未來盈利能力。從公司未來盈利角度考慮,作為先發企業的市場份額優勢明顯,存量訂單可保證未來幾年公司有相當規模的確定收入。此外,國傢政策推動下,國內各城市大力發展公共自行車的建設,也保證瞭公司的銷售和配套運營服務具有廣闊的發展空間。

● 募集資金發展主業:公司擬募集資金5.98億元,用於補充公共自行車系統建設及運營項目營運資金、償還銀行借款和技術研發中心建設項目,分別投入5、0.5、0.48億元。募投項目有助提升公司的競爭實力和盈利能力。

● 投資建議:盈利模式明確且具有可持續性。不同於ofo和摩拜仍處於大規模融資而暫無盈利的情況,公司通過開展政府付費模式的系統銷售和運營業務已經能夠穩定盈利,且未來在政策支持下仍有發展廣闊增量業務的空間,加上公司業務在三至五線的先發優勢,我們看好公司成為行業的龍頭標桿,推薦買入。

● 風險提示:市場競爭影響超過預期,政策支持力度改變,行業監管政策和標準變動。

報告正文

永安行成立於2010年,是一傢專註於有樁公共自行車服務的運營商。當下共享單車正值風口,“橙黃大戰”正酣,當眾人還在討論ofo、摩拜等共享單車的贏利模式時,常州永安脫穎而出成功過會,即將成為滬深兩市“共享單車第一股”。公司於2017年4月6日公司的IPO申請通過證監會審核,計劃在A股主板上市,此次公開發行股份不超過2400萬股,計劃融資5.98億元,用於補充公共自行車系統建設及運營項目營運資金、償還銀行借款和技術研發中心建設項目。



公司基本情況:政府付費模式的有樁自行車業務為主

1.1、股權結構:孫繼勝為實際控制人

公司前身為2010年8月成立的常州永安公共自行車系統有限公司,2013年11月整體變更設立為股份有限公司,總股本7200萬股。本次發行前,孫繼勝為公司的控股股東、實際控制人,直接持有公司3344萬股股份,占比46.44%,同時通過常州遠為間接控股公司總股本1.44%;第二大股東為螞蟻金服全資子公司上海雲鑫,持有800萬股,占比11.11%;第三大股東為上海福弘,持有694萬股,占比9.64%;其他公眾持股31.37%。



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1.2、 業務結構:專註三線及以下城市的公共自行車相關業務

主要業務為政府付費有樁公共自行車業務,佈局在三線及以下城市。公司的收入來源以公共自行車系統銷售和運營服務為主,主要業務分佈在三至五線城市(收入占比達到85%-90%),面對客戶主要為政府和政府相關部門。截至2016年12月31日,公司的公共自行車系統覆蓋29省約210個三至五線城市,占全國配備公共自行車的縣市總數50%以上;累計建設約3.2萬個公共自行車站點,投放約89萬套公共自行車鎖車器設備;騎行會員約2000萬人,其中線上平臺註冊會員約750萬人。



初涉用戶付費共享單車業務。2016年下半年起,公司初步嘗試佈局一二線城市的用戶付費無樁共享單車業務和騎旅業務。目前已在成都、北京、上海等地相繼少量試點推出瞭“永安行”無樁共享單車的業務,共投放共享單車5萬輛左右;在上海西郊野公園等5個景區開展騎旅業務。

具體來說,目前公司業務模式主要包括公共自行車系統銷售、公共自行車系統運營服務、用戶付費共享單車、騎旅業務四種:

● 公共自行車系統銷售模式:負責公共自行車系統的設計、開發,系統建設、安裝、調試之後,直接出售給客戶,不涉及系統的後續運營和管理。具有短期(建設期一般在半年以內)收款和毛利率較高等優點。

● 公共自行車系統運營服務模式(PPP模式):在公共自行車系統銷售模式之外,提供系統的運營與管理服務,在服務期(一般為五年)內按照合同約定向客戶收取款項。具有總收入較高,客戶粘性強等優勢。

● 用戶付費共享單車業務模式:在城市公共區提供共享單車,並負責車輛及系統的運營維護,收費方式為用戶付費。與有樁公共自行車相同,消費者可通過下載APP掃碼租車,企業後臺系統實時監控車輛以及進行費用結算。具有設備使用靈活、前期成本低等優勢。

● 騎旅業務模式:在旅遊景區提供以騎行為主的旅行相關服務,通過線上接入端口掃碼支付,租車費用每小時10元至30元不等。具有單位收入較高和發揮廣告效應等優勢。



1.3、 財務數據:主要利潤來源於公共自行車系統運營服務收入

公司收入以系統運營服務為主。2014-2016年,公司收入分別為3.8、6.2、7.74億元,同比增長63%、25%,復合增長率為43%。2016年,公共自行車系統運營服務達到5.3億元,占比68.93%,過去兩年增速分別為68%、35%;公共自行車系統銷售業務達到2.4億元,占比30.9%,過去兩年增速分別為55%、7%;騎旅業務達到96.46萬元,占比0.12%;用戶付費共享單車業務達到36.83萬元,占比0.05%。國內各城市近年來大力推行公共自行車,一方面帶動瞭公司公用自行車的系統銷售業務,同時存量公用自行車市場帶動瞭系統運營維護的需求,兩個因素疊加下,公司的總收入快速增長。



營業成本增速與營業收入同步,結構類似。2014-2016年,公司成本為2.3、4.3、5.34億元,同比增長83%、25%,復合增長率為51%。2016年公共自行車系統運營服務達到3.9億元,占比73.63%,過去兩年增速分別為79%,39%;公共自行車系統銷售業務達到1.4億元,占比26.19%,過去兩年增速分別為91%、-3%;騎旅業務達到92.64萬元,占比0.17%;用戶付費共享單車業務達到2.85萬元,占比0.01%。公司總營業成本增速與收入同步,成本結構組成基本相同。

系統銷售業務成本以鎖車器為主,系統運營服務成本以人工成本為主。將系統銷售和運營兩塊業務成本進行拆分來看,系統銷售類成本主要包括公司自主生產的鎖車器、控制器成本、外購的自行車購置成本、系統安裝成本、自行車車棚以及其他輔助設施等的購建成本。2016年,鎖車器成本占比最高,為42.88%,其次為其他輔助設施,占比22%,自行車成本僅占比16%。而公司系統運營服務類項目的成本主要包括兩大部分:系統建設成本形成長期待攤費用的攤銷和後續運營期內的系統運營服務人工成本、維修材料成本以及其他成本。2016年人工成本占比最大,達到43%,其次為項目試運營成本,占比39%。





毛利以系統運營服務為主。2014-2016年,公司毛利分別為1.47、1.9、2.4億元,同比增長31%、25%,復合增長率為28%。2016年公共自行車系統運營服務達到1.4億元,占比58.49%;公共自行車系統銷售業務達到1億元,41.36%;騎旅業務達到3.8萬元,占比0.02%;用戶付費共享單車業務達到34萬元,占比0.14%。由於系統運營服務的毛利率低於銷售服務,因此毛利貢獻略低於收入占比。

毛利率主要受到系統銷售和運營的影響而下滑。2014-2016年公司綜合毛利率分別為38.7%、31%、31%,略有下滑;各業務毛利率中,用戶付費共享單車業務為92%,系統銷售毛利率在35%-47%,系統運營服務毛利率26%-39%,騎旅業務為4%。公司綜合毛利率的下滑主要是受到毛利占比較大的系統銷售和運營服務的毛利率下滑影響。系統銷售和運營業務主要是項目招標,部分項目銷售產品為毛利率較低的自行車和車棚;為瞭開拓新市場和維持合作關系,前期投標和後期系統改造時公司會報價較低;市場開發後,投入的人力成本和設備的故障率提升的維修保養支出等因素都影響毛利率下滑。但隨著之後公司跨過市場開拓期的壓縮毛利階段,毛利率有望穩定在一定范圍內。





凈利潤增速與毛利同步,業務擴張成本抬升導致凈利率下滑。2014-2016年,公司凈利潤分別為0.68、0.93、1.2億元,同比增長37%、25%,復合增長率為31%,總體增速與毛利率相當。從凈利率來看,則出現下降趨勢,主要是由於業務擴大導致銷售和管理費用的增速較快導致。預期未來隨著業務穩定後,成本發揮規模優勢,公司凈利率可回升穩定在一定范圍內。





行業情況:不同業務模式各領風騷

2.1、我國共享單車行業發展現狀:融資熱潮下的寡頭格局

中國共享單車行業發展可以分為三個階段:

● 2007-2010年,“政府主導”:2007年,國內開始由政府主導引進“公共單車模式”,單車多為有樁單車。

● 2010-2014年,“企業承包”:2010年以常州永安為代表的企業承包市場單車模式開始出現,此時公共單車仍以有樁單車為主。

● 2014年至今,“互聯網共享”:在互聯網高速發展、普及的背景下,共享經濟逐漸興起。以ofo、摩拜為首的互聯網共享單車應運而生,無樁單車以其靈活便捷的特點開始取代有樁單車。

近年國內共享單車市場融資熱潮爆發,ofo、摩拜成為行業巨頭。從2015年起,國內資本掀起瞭創業單車的融資風潮。融資規模來看,ofo及摩拜單車兩傢旗鼓相當,在歷經瞭多輪融資後,粗略估計,摩拜累計融資超5億美元,ofo更是接近6.5億美元。眼下共享單車行業正是資本市場角逐的熱點,另有幾傢單車創業公司如小藍單車、小鳴單車、騎唄單車、優拜單車,融資規模也突破瞭億元。相比之下,常州永安則較為平靜,深耕三至五線政府付費單車市場,佈局城市數占全國裝有公共自行車系統的城市總數50%,重點開拓公司盈利渠道。



城市佈局差異化,常州永安用戶規模優勢明顯。在城市佈局方面,國內的共享單車先驅ofo與摩拜主要佈局於一二線城市:ofo覆蓋全國35座城市,平臺車輛總數達到100萬輛;摩拜單車覆蓋全國29座城市,投放車輛80萬。常州永安則佈局三至五線城市為主:覆蓋全國29個省的210個城市,車輛總數達到80萬輛。用戶規模方面,常州永安擁有絕對優勢,共有2000萬會員,遠高於ofo的369.1萬和摩拜的769.3萬人。可見,常州永安雖然佈局在人口密度較小的三至五線城市,但是累計起來的用戶規模客觀,市場份額較大。



2.2、 政府付費VS用戶付費:政府付費模式具有先發優勢

目前我國公共自行車行業主要存在兩種經營模式:

1)政府付費投資的有樁公共自行車系統業務;自2008年左右開始正式起步,近年來國傢和各級政府的鼓勵政策相繼出臺下發展壯大,至2016年底全國共有超過400個縣市配備公共自行車系統,由公司、金通科技和上海永久等幾傢管理能力較強的企業占據瞭絕大部分市場份額,其中公司覆蓋城市210個,占比過半。

2)社會資本投資、用戶付費的無樁公共自行車業務:興起於2016年,專註於在北上廣深等一二線城市及校園提供服務,以ofo、摩拜等創業公司為首,雖然融資規模大,但是尚未形成穩定的盈利模式,其投放過度和無序競爭的問題受到廣泛詬病。

兩種業務模式存在差異化,針對不同市場和客戶各有利弊。兩個模式對比之下,除瞭收入對象和使用方式不同外,政府付費模式具有定點停放、定位準確和維護保養得當等優勢,同時前期投入成本也相應較高。從適用地區和人群來看,政府付費投資的有樁公共自行車系統業務適用范圍較廣,一至五線城市及周邊縣、鎮區等用戶及市民即可。而社會資本投資、用戶付費的無樁共享單車業務主要適用於人口密度較大、人均使用率較高的一二線城市中心城區和高校,主要定位於信息化程度較高的年輕用戶群體。總體來看,兩種模式優缺點明顯,適用的城市和客戶群存在明顯差異化。



政府付費模式符合國傢政策要求和發展趨勢,獲得政策支持。目前來看,由政府完全主導或向企業購買後政府運營模式,都對政府的運營能力要求較高,且具有缺乏市場化的參與容易導致運營效率低。而完全由企業自行投放建設運營的模式(如用戶付費模式),也會存在與政府公共職能和城市公共規劃沖突,市場無序競爭搶奪有限的公共資源後,引發資源浪費和社會矛盾。而政府監督企業建設運營模式,政府可以較好的控制支出成本,同時有效的利用社會資源提高運營效率,該模式目前受到國傢宏觀政策的鼓勵,具有先發優勢。在此背景下,常州永安公司未來的發展具有較好的政策支持。

2.3、 公司的競爭優勢:未來受同行業競爭沖擊影響較小

公司目前的主要業務模式為政府投資有樁公共自行車模式,其本質是一項公共服務項目。作為行業中的先發企業,公司與其他直接競爭對手相比擁有較大的先占和規模優勢,具體體現在;

(1)區域性先發優勢:公司已在全國210個左右的市、縣佈局瞭公共自行車系統,出於市政工程和系統兼容性、市民習慣度和避免重復建設的考慮,已建設有樁公共自行車的縣市在後續擴建、續期時有較大概率繼續選擇公司合作,因而形成該區域性的先發優勢以及進入壁壘。

(2)技術平臺規模優勢:公司的公共自行車項目已形成可延展、高性能的專有技術平臺,公司在承接新客戶過程中,可利用成熟平臺、廣泛經驗持續改進系統功能,有效節約開發成本。

(3)用戶規模優勢:公司的收入主要來源於公共自行車系統的銷售和運營服務。隨著近年來公司開展業務的城市快速攀升至210個,積累瞭龐大用戶群體。未來公司或可充分利用用戶規模,增加系統功能,充分利用和支付寶、微信等平臺的合作推廣其他增值服務,發掘新的業績增長點。



另一方面,隨著ofo、摩拜在大城市的市場競爭局面白熱化,為瞭拓展市場爭奪客戶資源,原本定位於一二線城市的用戶付費模式共享單車企業也向三至五線城市進軍,成為公司的競爭者,但新興的“用戶付費”無樁共享單車模式不會在很大程度上影響企業的持續經營能力,具體體現在:

(1)公共自行車是基礎民生服務,政府主導為主,商業補充為輔。提供城市公共自行車從性質上來看是一項基礎民生服務,而新興的用戶付費模式是一種商業化行為,存在較大的不確定性和風險,一旦商業模式失敗,極易將風險轉嫁給民眾,因此政府有極強的動力保留投資監督公共自行車系統的權利,僅引入商業模式輔助建設運營和後續維護。

(2)兩種模式各有優劣、可差異化共存而無需競爭替代。政府付費模式主要面對的是全國各區域、各年齡階層的廣大一至五線市場,而用戶付費模式面對的是特定化、相對較小的個性化需求。從需求端來看,商業化模式的興起並無法取代基礎民生服務的需求,政府付費模式也可以退讓出適合用戶付費的一二線城市的市場,共同促進行業的健康發展。

(3)持續盈利能力是公司生存關鍵。無論哪種模式下,持續的盈利能力都是行業中企業保持長遠發展的最關鍵要素。無樁共享單車的火爆北京下,公司合同到期後有意向續簽的合同總金額也有所增長,其中2016年系統銷售合同有意向續簽金額為1.87億元,同比增長4%,系統運營服務合同金額為7.2億元,同比增長44%。未來公司業務增長可期。



因此,我們預期未來不論是和政府付費模式企業還是和用戶付費模式的企業競爭,公司都具有較強的競爭優勢,保持瞭其穩定的盈利性。

2.4、未來發展:存量訂單和政策支持保障公司盈利可持續性

用戶付費模式對公司業務沖擊較小。從前面的分析來看,預期未來國內將呈現出一二線城市由政府主導的有樁公共自行車(政府付費模式)及社會資本支持的無樁公共自行車(用戶付費模式)並行發展,而三線及以下城市仍以政府主導(政府付費模式)為主的格局。兩種模式之間不存在較大的競爭沖突和影響。

存量訂單保證相當規模的收入。截至2016年底,公司持有運營服務合同金額約30億元人民幣(多為在5年內平均支付),公司尚待驗收的系統運營服務項目數量為41個左右,合同總金額約為5億元;尚待驗收的系統銷售項目數量為57個左右,合同總額約為3.35億元。僅基於目前在手合同,正常情況下2017-2019年至少可確認的收入金額就已可分別達到約99534萬元、59556萬元、40916萬元。僅因此目前已知的存量訂單即可帶來相當規模的收入。



政策支持下增量市場空間可觀:隨著《“十二五”節能減排綜合性工作方案》、《節能減排“十二五”規劃》、《關於加強城市步行和自行車交通系統建設的指導意見》等多項政策支持下,未來我國城市基礎設施轉型加快,促進城市自行車交通系統升級。2013-2016年間,我國建設公共自行車城市翻瞭4倍,達到400個,而從我國目前的行政劃分來看,可建設公共自行車的區劃單位數達2300個左右,待開發城市數量可觀。此外,一部分已建成系統的城市也在試點開發後逐漸加大投資規模,公司的南京、洛陽、徐州、鎮江等項目均產生二期、三期甚至是四期的建設需求。綜合來看,公司業務未來的增量市場空間廣闊。





募投項目分析

公司發行前總股本7200 股,本次擬公開發行不超過人民幣普通股 2400 萬股,擬募集資金5.98億元。募集資金扣除發行費用後將用於補充公共自行車系統建設及運營項目營運資金和償還銀行借款、技術研發中心建設項目,預計分別投入5、0.5、0.48億元。

本次募集資金將全部用於與公司主營業務相關的項目投資以及生產經營,其中,技術研發中心建設項目將提高企業核心競爭力, 提高自主創新能力並實現可持續發展;補充公共自行車系統建設及運營項目營運資金及償還銀行借款將綜合提升公司在公共自行車業務上的競爭實力和營運能力,降低財務成本。



狗鮮食

投資建議:盈利模式明確,且有可持續性

確定的盈利模式是公司發展和盈利能力的保證。無論是政府付費模式還是用戶付費模式,明確的盈利模式才是企業生存壯大的關鍵因素。缺乏盈利模式而隻有資本的投入,投資成本得不到收益回報,公司也會在不斷的稀釋股權過程中產生更多的經營矛盾,不利於公司發展。不同於ofo和摩拜仍處於大規模融資續命而暫無盈利的情況,公司通過開展政府付費模式的系統銷售和運營業務,與政府間保持穩定的合作關系,目前已在全國210個城市開展業務,占據先發優勢和規模優勢,具有明確的盈利模式和能力,顯示出較好的盈利能力。

未來盈利可持續性較強。僅基於目前在手存量合同,即可預期2017-2019年收入至少達99534萬元、59556萬元、40916萬元。此外在國傢政策支持下,未來我國城市基礎設施轉型加快,促進城市自行車交通系統升級。2016年,我國建設公共自行車城市達到400個,而我國可建設公共自行車的區劃單位數達2300個左右,待開發城市數量可觀。此外,一部分已建成系統的城市產生二期、三期甚至是四期的建設需求,增量市場空間廣闊。總體來看,不論是存量還是增量業務,公司都能保證未來的盈利具有較強可持續性。

因此,我們認為目前公司已經探索出明確的盈利模式,且該業務未來具有較強的可持續性,或可成為行業龍頭標桿,推薦買入。



風險提示

市場競爭影響超過預期,政策支持力度改變,行業監管政策和標準變動。

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